“美團怎么了?”最近一個(gè)月，券商分析師劉浩(化名)與持有美團倉位的機構投資者見(jiàn)面時(shí)，幾乎都會(huì )被后者先問(wèn)上這么一句。

　　投資人的焦慮情有可原。在接二連三的“壞消息”影響下，上市已經(jīng)五年的美團，距離跌破發(fā)行價(jià)一度只差“五毛錢(qián)”。

　　1 月 10 日港股盤(pán)中，美團股價(jià)最低探至 69.55 港元(上市發(fā)行價(jià) 69 港元)。截至 1 月 16 日收盤(pán)，美團股價(jià)回升至 74.35 港元。但圍繞這家市值一度超過(guò) 2.6 萬(wàn)億港元上市公司的估值疑云，還沒(méi)有解除。

　　王興在 Q3 業(yè)績(jì)電話(huà)會(huì )上公開(kāi)表示，美團被低估了。他認為，美團在二級市場(chǎng)的股價(jià)只反映了外賣(mài)單一業(yè)務(wù)的估值，并不符合公司的內在價(jià)值。

　　多位券商分析師告訴雪豹財經(jīng)社，美團現階段被“低估”的核心原因，是公司正處于估值模式轉換期。在燒錢(qián)擴張還被偏愛(ài)的那些年，資本市場(chǎng)通常會(huì )用 SOTP(分部估值法)給予互聯(lián)網(wǎng)公司更高的估值，而隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)熱潮退去，更加注重公司整體盈利水平的 PE(市盈率)估值成為主流。

　　對美團來(lái)說(shuō)，二者最顯著(zhù)的差別在于，市場(chǎng)不僅不再為無(wú)邊界的擴張買(mǎi)單，反而會(huì )“懲罰”那些影響公司盈利能力的業(yè)務(wù)。

　　“SOTP 估值模型下，一個(gè)季度虧損超過(guò) 50 億元的新業(yè)務(wù)估值最低是零，而在 PE 估值下，它是一個(gè)負數。”長(cháng)期關(guān)注美團的券商分析師李薇(化名)告訴雪豹財經(jīng)社。

　　破發(fā)驚魂

　　2021 年初，中概互聯(lián)網(wǎng)估值集體站上歷史高點(diǎn)，但隨后這一輪估值狂歡便迅速退潮。自當年 2 月至今，通常被用來(lái)反映互聯(lián)網(wǎng)中概股股價(jià)波動(dòng)趨勢的 KWEB(中概互聯(lián)網(wǎng)指數 ETF)累計下跌超過(guò) 70%，而同期美團股價(jià)跌幅超過(guò) 80%。

　　僅 2023 年，美團股價(jià)就累計下跌了 53.7%。

　　“投資人的焦慮情緒在去年 Q4 達到頂峰。當投資人信心不足時(shí)，他們通常只會(huì )交易邊際信息，資金只出不進(jìn)。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。這種交易方式指的是投資人對負面消息異常敏感，而在沒(méi)有獲得特別明確的利好消息之前，已經(jīng)“跑掉”的資金只會(huì )選擇持幣觀(guān)望。

　　負面消息可以是一份財報，一則傳聞，甚至是一份新年寄語(yǔ)。

　　自去年 11 月末發(fā)布 Q3 財報后，美團的股價(jià)便一路走低。這份財報中暴露出的主要問(wèn)題是，與抖音的競爭，導致美團核心本地商業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤率下降、對 Q4 外賣(mài)業(yè)務(wù)的增長(cháng)預期降低，以及新業(yè)務(wù)虧損沒(méi)有明顯改善。

　　財報發(fā)布后的首個(gè)交易日，美團股價(jià)下跌 12%。

　　12 月 19 日，美團股價(jià)再次遇挫，一則抖音洽談收購餓了么的傳言讓美團股價(jià)盤(pán)中一度下跌8%。

　　當天下午，分析師劉浩的電話(huà)被持倉美團的機構投資人打爆了，“一下午接了 20 余通電話(huà)，從白天一直打到深夜”。

　　劉浩告訴雪豹財經(jīng)社，投資人關(guān)心的問(wèn)題包括：現階段餓了么的單量有多少?抖音收購后預計單量上限是多少?對美團會(huì )有什么影響?甚至有投資人當場(chǎng)要求劉浩估算出，一旦交易達成，美團的估值會(huì )下降多少。

　　2024 年的第一周，美團到店事業(yè)群總裁張川向員工發(fā)出一年一度的新年寄語(yǔ)。他在信中簡(jiǎn)單回顧了到店業(yè)務(wù)過(guò)去一年的競爭環(huán)境，闡釋了美團的護城河，并談到了新一年的戰略方向和打法。

　　這份本意是提振團隊士氣的新年寄語(yǔ)，卻讓美團的股價(jià)連續兩日下跌近5%，最低點(diǎn)距離破發(fā)僅 0.55 港元。

　　李薇在與多位投資人交流后總結了兩點(diǎn)擔憂(yōu)。一是到店業(yè)務(wù)的格局很難在短期內變得清晰，各個(gè)競爭對手都很強;二是擔心長(cháng)期的低價(jià)策略對美團利潤率的負面影響。

　　1 月 10 日晚，美團發(fā)布公告，擬開(kāi)啟上市后的首次回購，并在隨后連續三天累計回購 12 億港元公司股份，將股價(jià)從瀕臨破發(fā)拉了回來(lái)。

　　“雖然回購金額不多，但至少投資人喜歡。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

　　三線(xiàn)“告急”

　　美團無(wú)邊界擴張的故事，曾經(jīng)頗受資本青睞。

　　在接連打贏(yíng)了團購、外賣(mài)兩場(chǎng)戰役后，美團于 2018 年 9 月登陸港交所。上市兩年后，美團大舉進(jìn)軍社區團購業(yè)務(wù)(美團優(yōu)選)。這個(gè)被王興形容“五年一遇、甚至十年一遇”的機會(huì )，承載了美團從一家 O2O 公司全面轉向零售公司的夢(mèng)想，也是美團動(dòng)作最大的一次業(yè)務(wù)邊界擴張。

　　2020 年 Q4，美團營(yíng)業(yè)利潤結束了連續多個(gè)季度的盈利，重回虧損，單季經(jīng)調整凈虧損 14.37 億元。美團在財報中表示，由盈轉虧的主要原因之一是零售業(yè)務(wù)快速擴張導致的經(jīng)營(yíng)虧損。這一虧損額度在 3 個(gè)月后擴大至 38.92 億元。

　　同一時(shí)期，美團市值站上了歷史最高點(diǎn)，一度達到 2.6 萬(wàn)億港元。

　　但 3 年之后，資本市場(chǎng)的偏好發(fā)生了 180 度的大轉彎。“一年前對美團優(yōu)選的估值普遍是0，現在已經(jīng)有券商給出了負估值。”李薇告訴雪豹財經(jīng)社。

　　2023 年 Q3，美團的新業(yè)務(wù)合計虧損 51 億元。據雪豹財經(jīng)社了解，財報發(fā)布前，美團在與投資人的溝通中曾表示，51 億元的虧損中有 50 億元來(lái)自美團優(yōu)選，其他新業(yè)務(wù)基本實(shí)現盈利。

　　美團優(yōu)選在 2025 年實(shí)現盈利的目標未變，但用腳投票的投資人正在失去耐心。

　　新業(yè)務(wù)遲遲未見(jiàn)好轉，由外賣(mài)和到店構成的核心腹地“后院失火”，也對美團的估值產(chǎn)生沖擊。

　　據抖音官方數據，2023 年，抖音生活服務(wù)的總交易額同比增長(cháng) 256%，其中短視頻交易額同比增長(cháng) 83%，直播交易額增長(cháng) 5.7 倍。

　　雪豹財經(jīng)社從多位關(guān)注美團的券商分析師處了解到，2023 年全年，抖音本地生活的交易額核銷(xiāo)前接近美團到店業(yè)務(wù)的 40%，核銷(xiāo)后介于 23% 到 25% 之間。另有美團到店人士告訴雪豹財經(jīng)社，美團到店業(yè)務(wù)去年的總交易額約 7000 億元。

　　雪豹財經(jīng)社就此向美團求證，美團未予置評。

　　為應對挑戰，美團在過(guò)去一年先后推出了特價(jià)團購、直播等業(yè)務(wù)迎戰，并給予商家一系列傭金減免政策。比如，對部分商家免去 2 萬(wàn)~3 萬(wàn)元年費;與商家重新協(xié)商抽傭率，給予 0.5%~1% 的傭金降幅;對商家在美團的 GTV 進(jìn)行動(dòng)態(tài)追蹤，每個(gè)季度根據商家上一季的完成情況重新商議抽傭率等。

　　但作為代價(jià)，美團本地商業(yè)利潤率肉眼可見(jiàn)地下降。去年 Q3，美團的經(jīng)營(yíng)利潤率由上年同期的 20.1% 降至 17.5%，減少 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，主要受較高補貼率的影響。

　　李薇告訴雪豹財經(jīng)社，現階段抖音在本地生活的體量對比美團仍有明顯差距，但投資人擔憂(yōu)若戰爭持續下去，持續補貼會(huì )讓美團的利潤率進(jìn)一步下行。

　　外賣(mài)業(yè)務(wù)雖然暫無(wú)強敵環(huán)伺，但增速正在放緩。

　　美團 CFO 陳少暉在 Q3 財報電話(huà)會(huì )上預計， 公司 Q4 外賣(mài)收入同比增長(cháng)將略低于第三季度。

　　多位券商分析師表示，美團在與投資人溝通 2023 年 Q4 外賣(mài)業(yè)績(jì)時(shí)給出了較低的預期指引，主要談及兩個(gè)原因：一是 2022 年同期的單價(jià)基數較高，二是 2023 年 Q4 的補貼力度會(huì )更大。因此，外賣(mài)的 UE(體現某個(gè)業(yè)務(wù)收入與成本關(guān)系的商業(yè)模型)可能出現同比下降。

　　眾多預期疊加，美團的股價(jià)一步步向“原點(diǎn)”靠近。

　　美團沒(méi)變，但市場(chǎng)變了

　　在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟高速發(fā)展的那些年，資本市場(chǎng)將互聯(lián)網(wǎng)公司拆分到每一個(gè)具體業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。

　　對于已經(jīng)實(shí)現盈利的業(yè)務(wù)，給出符合其盈利水平和行業(yè)特征的價(jià)格;而對于那些處在虧損擴張階段的新業(yè)務(wù)，市場(chǎng)也有足夠的耐心，資本甚至會(huì )依據其規模而非利潤支付額外的溢價(jià)。

　　但當熱潮退去，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展陸續進(jìn)入成熟階段，SOTP 的估值方法不再受歡迎。資本市場(chǎng)開(kāi)始用更簡(jiǎn)單、直接的方式進(jìn)行估值，即視利潤為核心指標的市盈率(PE，反映公司股價(jià)與每股盈利的比值)估值。

　　在這種背景下，無(wú)論是已經(jīng)實(shí)現盈利的業(yè)務(wù)利潤下滑，還是新業(yè)務(wù)的持續虧損，都將直接體現在股價(jià)上。

　　李薇告訴雪豹財經(jīng)社，Q3 還有很多券商用 SOTP 對美團進(jìn)行估值，到 Q4，越來(lái)越多的人轉向 PE。

　　圍繞利潤這一關(guān)鍵詞，美團在 2024 有兩場(chǎng)硬仗要打：到店和優(yōu)選。

　　如張川在內部信中所言，“貨架+低價(jià)”是未來(lái)到店業(yè)務(wù)的核心定位。

　　一位美團到店員工向雪豹財經(jīng)社解釋美團到店的低價(jià)優(yōu)勢時(shí)表示，抖音的流量對外、對內都很貴，美團只要將 OPM(營(yíng)業(yè)利潤率)壓得足夠低，抖音團購的價(jià)格優(yōu)勢就會(huì )蕩然無(wú)存。“美團會(huì )時(shí)刻關(guān)注抖音的打法來(lái)動(dòng)態(tài)調整預算。”

　　由此可見(jiàn)，犧牲利潤爭奪市場(chǎng)，在短期內仍不可避免。

　　美團優(yōu)選能否繼續減虧，并如預期在 2025 年實(shí)現盈虧平衡，同樣是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　自 2022 年 Q2 起，美團的新業(yè)務(wù)大幅減虧，從之前連續 4 個(gè)季度單季虧損 90 億元以上，收窄至 68 億元。彼時(shí)，資本市場(chǎng)對美團優(yōu)選抱有樂(lè )觀(guān)的態(tài)度，也給出了正面回應。

　　2022 年 Q2 和 Q3，美團一度超越“股王”騰訊，連續兩個(gè)季度成為內地可投港股公募基金重倉第一股。據華泰證券研報，資本市場(chǎng)一度給出還在虧損的新業(yè)務(wù)每股 60 港元的估值。

　　但數個(gè)季度過(guò)去，新業(yè)務(wù)的虧損收窄步伐放緩，其估值也從 60 港元/股一路下滑，甚至一些券商開(kāi)始給出負估值。

　　即便如此，多位投資人告訴雪豹財經(jīng)社，市場(chǎng)希望美團優(yōu)選盡快做到盈虧平衡，但不希望美團放棄這個(gè)“負估值”的業(yè)務(wù)。

　　從美團邁向零售的第一步起，它就已經(jīng)不再僅僅是最初那個(gè)“幫大家吃得更好，生活更好”的 O2O 平臺。王興在 2021 年將公司戰略由“Food+Platform”調整為“科技+零售”，美團成為一家零售公司的長(cháng)期戰略不會(huì )發(fā)生變化。

　　美團沒(méi)變，只是市場(chǎng)的偏好發(fā)生了劇變。

　　在守住核心優(yōu)勢、做好新業(yè)務(wù)的同時(shí)，美團亟需向資本市場(chǎng)兜售一個(gè)更加誘人的故事。